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水泥行业将在中期范围内维持高利润
年以来随房地产调控，国内水泥需求进入平台期；年以来在供给受到严苛约束下水泥行业景气度持续提升，水泥价格中枢连续抬升，期间经历年宏观去杠杆致使固定资产投资增速深度下行、年地产韧性支撑需求以及年初公共卫生事件对下游的冲击等。在较长时间内维持较好利润水平，作为周期行业面临较大的均值回归压力，压制行业的估值水平。对比钢铁等其他周期行业，我们认为由于水泥行业出色的市场格局以及行业的协同能力，未3年水泥行业依然能维持较高的价格和盈利水平。
行业集中度较高保障竞争秩序较好，现有“均衡”状态稳固性较强，新增产能得到严苛控制避免现有格局遭受冲击。水泥行业政策市的特征继续加强压制产能利用率弹性，能够保障产能利用率在80%左右的情况下各公司无法通过提升产能利用率提升产量，熨平行业周期实现淡季不淡、旺季更旺。
而需求将在中期范围内维持较强韧性。基建作为对冲经济下滑的重要抓手需求确定性较强，而地产则在“房住不炒”维持房价稳定的前提下地产政策进一步收紧的可能性较弱，可从供给侧适度边际放松地产行业以保障地方政府基金性收入不出现大幅波动，进而支撑地方政府稳就业、稳经济、稳预期、稳基建等政策的顺利实施。同时加大专项债的发行额度、下调部分项目资本金比例、专项债可用于项目资本金以及部分特别国债可以用于基建等支撑基建投资增速预计从3.3%提升至10%以上。即使悲观预期情况下，参照2-17-年情况，现有市场格局能够维持在产能利用率75%--77%的情况下维持较高的价格中枢，对应需求下滑2亿吨左右。
1.1中期供需边际将维持平衡偏紧的状态
1.1.1水泥价格与经济增速波动逐步解耦
年之前国内水泥需求量与GDP增速和固定资产投资增速关联密切，高经济增速带动需求增长促使各厂商均大幅度扩充产能。年以来GDP增速和固定资产投资增速放缓，带动水泥产量放缓；-年房地产调控导致需求大幅下滑，打破原有弱平衡致使全行业出现亏损；而从年供给侧改革严禁新增产能、年行业联合错峰生产，在中长期需求放缓的情况下供需进入在新常态，维持供需紧平衡的状态已经四年；-年房地产需求的韧性推升水泥价格及行业盈利中枢；年初受到公共卫生事件的冲击，水泥价格虽有下滑但未超过季节性回调的范围。水泥价格与需求增速乃至经济增速的关联度逐步降低，中期范围内促使这种情况出现的行业政策、市场竞争格局以及厂商区域合作等因素并未发生改变。
1.1.2供给收缩弹性强于市场预期
水泥作为周期性行业，产能利用率通常可以表示供需关系变化，而集中度是行业争格局状态的重要表征。水泥产品在可见时间范围内无替代品，供需的边际变化则直接决定行业景气变化，集中度情况是景气度维持的重要保障因素，决定景气度改变难度和持续周期。同时水泥不能保存且价值量低、运输半径小，单产线规模优势凸显，决定一定区域内产能集中度高、产线排他性较强；产线建设资金资金壁垒相对较高，建设周期较长决定短期内区域内产能难以继续快速提升。因此在分析水泥行业景气度时短期内看供需边际变化，而中长期则行业集中度的权重将提升。
水泥行业-年完成主动及被动去产能之后，国内水泥熟料总产能维持稳定，每年新增产能在万吨左右（1%），原有获批未建和产能置换产能预计将在2-3年建设完成，产能向上空间较小。但产能的弱弹性并不是产量的限制因素。在整体产能过剩的情况下，产能利用率是产量的决定性因素。年后政策、行业规范以及公司协同合作对行业的影响进一步提升，年整体需求出现较大幅度下滑的情况下，行业通过错峰生产、协同减产等措施维持降低产能利用率，推动水泥价格稳步上升。-年产能利用率维持在77%的低位，年需求超预期带动其提升至81%。水泥行业已经形成通过压减产能利用率维持总体价格的良性循环，行业集中度较高及政策严格执行是支撑这种在较高利润的情况维持较低产能利用率的主要原因；对于水泥企业而言，利润比产量和市占率更重要，增加产量抢占市场份额的动力较小。
寡占格局是市场稳定的重要支撑力。全国水泥集中度持在年持续提升，到年CR10达到近57%的并保持稳定，但这种CR10在57%的水平并不足以使行业有-年如此优秀的协同合作能力和控产量效果。按照省份区域来看，东部、华中、东北以及西南等主要水泥需求地区的CR10集中度均超过65%。同时以中国建材和海螺水泥领导的区域合作联盟进一步提升行业集中度，安徽、浙江、江西等地CR10超过90%。在现阶段新增产能极少、并购重组成本高企的情况下，行业均衡格局将长时间维系。在无新产能冲击的情况下，厂商市场份额稳定，并无通过提升产能利用率增加产量提升市占率的冲动，而价格和利润成为厂商最重要的考量。对于水泥企+业而言，联合控价比产量增长的意义更为重要。
考虑需求量数据，可以将我国单个省份与海外国家对比。虽然我国水泥厂商总体数量仍然较多，但区域性较强，浙江、江苏、广东单个省份的产量就超过全球绝大部分国家的需求量，因此整体集中度以及龙头公司产能利率都相对较高的情况，区域集中度以及对产量的控制能力超过数字层面。
从年第一季度需求大幅下滑情况下，水泥价格依然维持相对高位的情况下，并未超出季节性价格回调的范围。厂商并未出现增加产量以抢占市场的情况，产能利用率降至40%，全国水泥平均价格从最高点元/吨下降到吨，跌幅为10%左右，与-年和-年淡季水泥回调跌幅相近。同时库容比数据也能说明厂商的生产较为克制，协同减产较为统一。年3月库容比仅为66%左右，周度数据的高点为71%，均与、年高点相当，较年的82%仍有较大距离。
新增产能几无冲击能力。年之后在严格执行减量产能置换的情况下，新增水泥产能均在1%左右，年净减少万吨；-年净新增产能在万吨以内，对总产能的冲击在1%以内。如上所述，产能并不是产量的决定性因素，总产能增加会被产能利用率的压减对冲，在协同控产量的行业格局情况下，新增产能并不能对产量和供需格局产生冲击，且净增量较小。
同时历史遗留问题仍在加速解决，宁夏、甘肃等地的电石渣产能错峰生产将在年之后严格执行；广西地区产能置换政策进一步明确，禁止跨省指标产能置换，优先完成省内万吨产能情况，有利于进一步优化两广地区供需格局。
（2）-年水泥需求不会出现“坍塌”式下滑
国内水泥的下游分为基建、地产和农村市场，无准确占比数据，年之前大致为4:3:3，-年大致调整为4:4:2或3.5:4.5:2，可以从散装水泥占比提升大致推断农村水泥占比的下降（环保、标号因素也有重要影响）。年之后水泥产量与基建和地产投资增速关联性较弱，主要原因为行业去产能，部分产能未能统计，统计的产量弹性不明显。年水泥产量累计增速大致与基建和地产投资增速平均值相当。
国内疫情一方面影响下游开工，对水泥需求压制，但另一方面将增加稳经济、稳就业、稳增长的压力，带来基建投资、地产投资的增速的超预期。从目前国内政策方面，基建成为主要方向，而地产投资存在超预期的可能；年下半年在房地产行业供给端为主要方向，主要表现在严控房价的基础上增加土地供给、地产厂商融资难度较低，以稳定地产投资。
基建投资增长主要依赖地方政府专项债提供增量资金，年主要增长点包括提升专项债投向基建比例、专项债用作资本金以及降低部分项目资本金比例。根据我们测算，在考虑上述因素的情况下，中性预计将提升基建增速8%-10%，对应年基建投资总额约在19.66—20.03万亿元。年1-2月份基建投资完成额为亿元，对应3-12月投资总额为18.8-19.17万亿元，较年同比提升10.4%--12.5%；超过年地产投资增速数据（主要为地产建筑工程投资增速）。水泥储储存期较短，如果下游出现赶抢工情况，水泥生产将出现阶段性供给紧张的情况。
（3）石灰石“资源化”趋势将加大供给收缩
在环保日益趋严的情况下，上游石灰石矿山“资源化”趋势明显，具有资源优势的厂商将享受更低的上游成本和更高的产能利用率，进一步提升市场集中度。尤其在华东和华南地区，早期水泥厂商多离主城区较近，部分矿山和熟料产线面临搬迁或拆除。为了运输便利性，矿山和熟料产线多靠近河流、湖泊等，在环保生态考量愈加重要的情况下预计将有更多的石灰石矿山将被关闭，采矿证审批条件日趋严格。年12月巢湖市关停环巢湖三座石灰石矿山，拉开景区内产能退出的序幕。
水泥作为基本资本品，其发展与基建、地产关系密切，长期是则是由于经济发展阶段和人口决定，但短期内供需边际变化决定行业景气度。水泥在周期行业中竞争格局最好，现有高价格高盈利的“紧平衡”市场格局将在未来3年的中期范围内维持。（1）边际供需变动决定价格和利润，厂商对水泥价格的考量远大于产量及市场份额，良好市场格局在需求端的放缓时能够通过降低产能利用率和生产天数来对冲。（2）需求端短期内出现大幅下跌的可能性较小，基建投资增速的回升能够较大程度弥补地产需求的下滑。考虑下游投资数据，年1季度产量的减少可能就等于全年需求下滑量，剩余三个季度可能的抢进度，可能出现局部水泥供给短缺。（3）中期范围内，现有行业政策和市场格局不会发生较大变化，参照年情况，行业能够承受产能产能利用率下降到76-77%水平，对应需求下降约2亿吨。
水泥长期需求不会坍塌
国内水泥需求长期随建设强度下降的趋势较为确定，但根据我国发展路径以及经济结构，并考虑行业格局，我们预计水泥需求维持高位的周期更长，回落的过程波动更为舒缓。同时考虑国内基建的逆周期性质以及政府对地产的控制能力，在经济受到冲击时，水泥需求坍塌的可能性较小。
根据日本、法国、韩国与美国等发达国家的历史经验，水泥的总需求量可能呈现双峰情况，间隔可能超过10-15年。在第一个需求峰值后需求平台期维持10年以上；下滑幅度方面，最大幅度在15%--20%左右，国内水泥的需求高峰出现在年，至年最高下滑12.1%，预计后续下滑的空间可控。
（1）如果国内水泥需求出现双峰的情况，将分别对应国内经济快速增长后初步放缓期（年）和经济下行压力较大时的逆周期刺激（预计在-年）。国内水泥产量峰值出现在年的24.76亿吨，到年下滑12.1%，预计后续仍可能有需求高点；在两个峰值之间行业整合基本完成，竞争格局稳定。
（2）日本、韩国和法国经验，第二个需求峰值后水泥需求呈加速下滑趋势，远期相对峰值有40%以上的下滑。这是由于各国经济结构决定，日本则为地产泡沫破灭，韩国为完成向高技术行业转型较快。而发达国家均未出现我国如此有效的行业政策，同时考虑中国水泥产量全球占比、国内经济结构、人均GDP情况以及政府对地产行业的控制能力，国内水泥行业在衰退阶段需求下滑要低于日韩等国家。
2.1水泥总产量可能呈现双峰情况
2.1.1人均水泥需求约在人均GDP1.2-1.5万美元见顶
虽然从绝对产量数据上历史上并无其他国家可以与我国相比，但是根据经历完整发展周期的法国、日本、韩国、美国以及中国台湾等国家和地区的规律可以管窥我国水泥工业的发展动向以及远期回归趋势情况。水泥的需求量与国内投资强度密切相关（主要为基础设施、房地产和制造业中的厂房等），固定资本形成额与GDP水平、城镇化率的关系也遵循一定规律。固定资本形成额在人均GDP达到1.2-1.5万或者城镇化率达到70%左右时见顶，对应水泥总量和人均消费量也将达到峰值。国内年人均GDP在1万美元左右，城市化率在60%左右，距离见顶可能仍有20%左右的差距。固定资产形成额占GDP的比例与GDP大致呈倒U型（或伞型），决定人均水泥需求量与人均GDP的关系也呈倒U型结构，峰值位置大致在人均GDP为1.5万美元左右。
2.1.2水泥总需求平台期可能持续超过10年
在水泥总需求量方面，日本、韩国和美国出现双峰现象，而中国台湾以及法国未出现，可以用国土/地区面积、经济总量、总人口来解释。日本、美国等经济总量较大、总人口较多，水泥产量第一个峰值时人口和整体经济增速依然较快；后续经济放缓时均不同程度采取经济刺激措施。美国在20世纪80年代总统里根在两次石油危机后的实行经济复兴计划，年互联网泡沫破裂之后小布什刺激房地产带动国内水泥需求量持续增长；日本的列岛改造计划从70年代持续执行到年经济泡沫破裂，以及年《广岛协议》签署后房地产市场过度繁荣等均较大程度促进水泥需求。而中国台湾等总人口数量较少且国土面积较小，人居GDP相对较低，在经济放缓之后均完成向高技术产业转型，致使水泥需求未出现双峰现象或双峰不明显。对比我国经济结构以及发展路径，投资在经济增长中的比例在更长的时间内维持较高水平，且经济在受到外部冲击时经济刺激政策将带动国内水泥出现第二个需求高峰。
根据日本的发展经验，在出现第一个需求峰值之后，水泥需求量下滑幅度最大值为14%左右（—年）。美国在两次石油危机的冲击下最大下滑幅度为30%（-年），美国水泥需求量下滑幅度较大的原因为受到石油危机冲击，国内能源价格上涨带动水泥价格快速上涨，从年的20$/吨上涨到年的65$/吨，涨幅超过%；该阶段美国城镇化已基本完成（城镇化率达到74%）。当时美国国内通胀高企，实际GDP增长率降至负值，也较大程度压制水泥需求。因此预计国内水泥需求量在平台期的最大需求下降幅度将与日本相似，在15%-20%左右，低于美国的下滑幅度。我国水泥需求量在年见顶24.76亿吨，到年的21.77亿吨下降12.1%，未来继续下滑的空间可能不大。考虑水泥标号提升、熟料水泥比提升，水泥产能利用率将维持在75%以上的水平。
2.2人均需求峰值之后将维持较长周期高需求
而从人均数据上而言，各国需求量在峰值之后总体呈下降趋势，下降的速度和幅度与各国的发展经济结构和人均GDP有较大关系。法国和日本人均GDP相对较高，人均需求峰值在-80年代达到峰值，人均GDP仍处于快速提升期，相应高需求维持相对较长时间；而韩国和中国台湾在20世纪达到峰值之后出现快速下滑，主要原因为其经济总量较小，在亚洲金融危机前后加速完成向高技术产业转型。因此，考虑基建和地产在经济中占比与日本-90年期间类似，我国水泥需求情况更类似于日本，在达到峰值之后将延续较长周期的高需求状态。
由于我国追赶型的经济发展模式，工业化和城市化速率均快于发达国家相同阶段；国内经济结构因素决定资本形成额/GDP占比高于日本等国家，导致国内人均水泥产量和对应阶段累计水泥产量均高于发达国家。发达国家人均水泥产量峰值多在-Kg/年，亚洲国家普遍偏高，到成熟期累计人均产量在15-20吨；而我国峰值人均产量在1.8-1.9吨/（人，年），到年第一个峰值是累计人均产量将达到21.5-22吨左右，预计到年累计产量到29吨。但到年我国人均GDP不到1万美元，距离发达国家人均水泥产量峰值时人均GDP达到1.2-1.5万美元仍有一定距离。
2.3发达国家水泥产业经历两次以上的产业整合（略，详见报告原文）
由于水泥行业技术壁垒较低、同质化严重、原材料供给充分等特点，几乎所有国家均经历产能过剩的情况，而去产能及大集团整合是必经之路，参考日本和美国水泥行业的发展历史，均经历超过两次的去产能和集中度提升过程，预计远期我国水泥行业仍将经历一轮大规模的去产能和集中过程。
多元化以及拓展海外贡献业务和利润增量
海螺水泥面对水泥行业的单一业务风险，在国内依托优势资源开展多元化业务，同时向海外拓展产能。年以来加速拓展骨料及混凝土业务，作为产业链上下游，这两项业务与水泥协同化程度较高，能够较高利用上游矿山资源、下游客户优势等，海外方面，海螺水泥的产能主要在东南亚最大的需求国印尼，从产能规模、市场竞争格局、商业环境方面而言，海螺未来占据印尼市场一定份额的程度较大；同时跟随“一带一路”政策，海螺在缅甸、柬埔寨、老挝等地布局产线，这些地区随市场较小，但处于初始发展阶段，水泥工业落后、供不应求，价格相对较好、利润丰厚，未来贡献较大的利润规模。
骨料与混凝土作为水泥关联产品，需求和价格紧密关联，且价值量更低、运输半径更小，决定其区域性更强，但海螺利用和水泥类似的业务布局，利用安徽的矿山资源以及长江水路，将骨料低成本送到价格加高的长三角地区。而混凝土业务，公司依托自身水泥熟料资源、大客户优势等，实现高于行业的利润水平。
从海外龙头公司的发展历程来看，跨区域业务扩张和多元化是发展到一定阶段均经历的过程，在相应阶段能够贡献相应的收入和利润水平。由于水泥特征，水泥龙头开展骨料和混凝土业务具有明显优势，同时利用技术优势拓展环保等业务也有较为成功的先例。但在行业成熟期，骨料、混凝土等业务的盈利能力相对弱于水泥业务，同时周期性较水泥更显著，盈利波动相对较大。而跨区域拓展是海外龙头公司做大做强的根本，不断在新兴市场拓展产能，享受该区域内高增长和高利润率。海螺水泥海外业务主要集中在印尼，总规划产能在万吨，实际投投产月万吨，约占印尼产能的8-9%。印尼国内水泥市场虽近年来面临一定供给过剩、需求放缓情况，但整体市场格局较好，全国仅7家水泥企业，龙头集中度较高，未来海螺水泥以靠管理、技术优势将在印尼取得与产能相匹配的市场份额。同时年之后公司加快在老挝、柬埔寨、缅甸等国家布局节奏，截至年底，在此三国的总产能布局达到万吨/年（权益产能略低）。缅甸等国家具有水泥工业较为落后，人均GDP在美元左右，处于基础设施建设气不气，水泥需求量相对有限，但增速较高，水泥产能不足，仍需从中国、越南、印尼等国家进口。海外市场随难以企及国内市场容量和年利润水平，但海螺水泥在东南亚超过万吨的产能布局全部投产之后也能贡献较大的营收和利润水平。
3.1骨料业务市场分散，环保政策促进行业整合，具有资源优势企业享受高利润水平
3.1.1国内骨料市场较为分散
根据中国砂石骨料网数据，年全国骨料需求量在亿吨/年。年水泥产量为23.3亿吨，按照混凝土中水泥和骨料的平均比例为1：6左右，水泥混凝土所需骨料为亿吨左右，加上沥青混凝土，总需求量约在—亿吨左右。按照单价40-50/吨左右，全国市场规模在0-0亿。
砂石骨料行业集中度低，大型矿山占比较低。根据中国砂石协会《砂石骨料工业“十三五”发展规划(征求意见稿)》，年年产50万吨以下的小型矿山占比63%，50-万吨占比25%，万吨以上仅占12%，年以来随着环保以及生态保护的加强，非法开采、小型矿山的加速关闭；同时基建投资及房地产的需求旺盛，导致全国范围内骨料价格出现供不应求、价格快速上涨。
具备资源优势的大型企业和本地大型企业加速扩张产能，尤其是需求旺盛的长三角和珠三角的地区，大型产能的快速扩张推动整体集中度提升。由于砂石骨料生产除部分矿山需要采矿权证之外，其他审批流程较短，且技术、资金要求较低，能够在短期内快速扩张产能。除国内水泥厂商利用产业链便利生产砂石骨料外，下游建设企业（如中国铁建、葛洲坝等）、地方性企业、其他矿山企业（陕煤集团等）也大力拓展砂石骨料产能。产能扩张的建设投资较低，除采矿权外，单位产能投资成本仅在30-元/吨左右，对于价格较高地区平均两年就能收回成本，我们预计行业供给短缺的格局将在未来2年内扭转。
由于砂石骨料的货值较低，其运输距离较近，根据汽车运输的单价0.2-0.4元/（吨·公里），运输距离仅为一般在公里以内，因此区域性更强。而海螺依靠在安徽的石灰石矿山优势，强大运输体系以及长江巷道的低成本优势等，享受长三角地区的高利润。砂石骨料近年来维持高价格和高毛利的原因的三方面原因：（1）非法产能、河道开采以及中小矿山退出，大型项目有一定建设投产周期致使供不应求；（2）运输价格提升，尤其是对超载检查力度持续提升以及高速公路收费标准的改变，部分区域内产能退出导致运输距离增加等；（3）可采矿山的减少导致矿权涨价，带来摊销成本上升。其中原因（1）为近年来维持高毛利的主要原因，未来供需平衡后价格将有所回归。而（2）和（3）因素将长期存在，砂石骨料价格即使下降也难以回到-年之前的水平，总体维持在相对高的水平，具有资源和运输优势的企业将将长期受益高价格、维持高毛利。
年公司骨料石子销售额在10.27亿元，销售量约为万吨，预计单价元50元/吨；毛利率在70%，主要由于公司自有矿山取得较早矿权成本较低，石灰石开采的废料较多，预计矿权摊销成本在5元/吨，开采成本在10元/吨。未来即使价格下滑，预计仍能维持50%以上的毛利率。截至年公司具有骨料石子产量万吨，同比增长万吨，根据公司规划，未来砂石骨料产能拓展到1亿吨；假设价格在全国产能释放之后有所回落，考虑运费及矿权因素，预计出厂价格仍将维持在35--40元/吨左右，骨料业务能够贡献20-30亿/年毛利润。
3.1.2公司混凝土业务毛利率高于行业平均
公司混凝土业务仍处于产业布局初期，产能和收入规模均较少，但利润率高于行业平均水平。混凝土的运输距离更短，一般需要布局在项目2小时车程内，需要跟随项目布局，变动性较大，公司混凝土业务主要分布在华东、西南地区，预计后续将配套公司全国水泥产线布局。
商业混凝土的市场格局较差，地方中小企业众多，集中度极其分散，大型建材以及建筑类企业均有布局。年商业混凝土市场的CR5和CR10仅在7.5%和9%左右。同时利润空间受到水泥、骨料价格的挤压，-年在局部地区爆发混凝土企业因水泥价格涨幅过大、混凝土价格未能跟随涨价转嫁成本而抗议停工的事件，后续国家市场监督总局召集主要水泥企业告诫反垄断。
年海螺水泥的混凝土毛利润在25%，主要为内部供应水泥和骨料摊薄成本，同时均有一定客户和运输优势。商业混凝土上市公司西部建设、三圣股份及云南城投混凝土（.HK）等的毛利率在10-20%左右，显著低于海螺水泥。海螺水泥-年混凝土的营收规模不足1亿元，而从区域上来看，公司现有混凝土产能主要布局在安徽和贵州省，预计未来将拓展到公司有较大水泥产能的省份。截至年底公司具有混凝土万方，同比大幅增长万方，未来产能拓展到万方、按照均价为元/吨，销售毛利率为20%，则贡献毛利润在8亿元。
3.2海外水泥龙头发展过程均经历多元化道路
水泥企业在需求增速放缓、营收和利润面临较大压力，一方面通过并购整合拓展产能，一方面通过内生或并购拓展新业务，其中水泥产业链或建筑产业链业务是主要方面。这里选择日本水泥龙头企业和全球水泥龙头拉豪水泥进行分析，具体海螺与拉法基对比放在后文，这里仅对比业务及盈利构成。
非水泥业务最高占到拉法基营收60%以上。年拉法基基本完成欧洲、北美和中东的布局，利用亚洲金融危机的机会加速布局亚洲新兴市场，此时是拉法基业务种类最多、非水泥业务占比最大的时期，水泥营收占比1/3左右，骨料和混凝土占比较大超过30%。后续逐步剥离其他业务，加强在亚洲的水泥布局，-年，拉法基水泥业务收入复合增速10%（包括年并表Redland公司、年收购BlueCircle公司），总收入为4.3%，到年水泥业务重回60%以上。年拉法基与豪瑞（Holcim）合并，业务占比与年类似，产能和营收翻倍增长，非水泥业务占比稳定在30%左右。但由于水泥业务的利润率高于其他业务，水泥业务营业利润占比一直大幅高于营收占比。拉法基骨料混凝土、石膏板业务在年盈利较好，在盈利中占比占比相对较高，年之后盈利逐步下降，石膏板业务连年出现亏损，而骨料混凝土业务在8年根据水泥业务有所下滑，但总体较为稳定。7年和年分别剥离屋面业务和石膏板业务。而年合并之后拉法基专注水泥、骨料和混凝土，各业务占比基本稳定。
骨料和混凝土业务的周期波动性要强于水泥业务，主要原因为拉法基水泥业务在相应市场中占比较高，如在法国、英国和加拿大占比超过40%，控价能力较强，水泥毛利率维持在30%以上，高点时在40%以上；而骨料和混凝土业务市场格局较为分散，毛利率相对较低。同时公拉法基并购业务的整合也有一定原因。拉法基石膏板业务从国内起家向全球拓展，整体市场规模远小于水泥业务；屋面业务来自英国Redland公司，未能较好整合。
而日本水泥企业中选择太平洋水泥。作为日本最大的水泥厂商，是业多元化发展最好的公司，8年经济危机之前，太平洋水泥业务营收占比在62%，其他为环保、资源开采等，到年基本维持类似的业务格局。由于年三大水泥集团整合完成，日本国内市场格局基本稳定，在水泥业务持续衰退的情况下，其加大多元化的拓展和海外市场的推进。年太平洋水泥海外营收占比25%，其中15.7%来自美国。而在利润方面，环保和矿业业务的利润相对较好，建材利润率相对较低，水泥业务利润占比与营收占比相当。而日本其他两家水泥集团公司水泥之外业务营收占比维持在20%左右。
日本房屋建设中木材和新型材料用量占比持续增长，对水泥等传统建材有一定挤压左右，加速国内水泥行业需求的衰退，国内厂商依据区域划分市场，市场格局较为稳定，利润和现金流相对稳定。海螺水泥等厂商加大布局涉足固废危废的协同处置等建材之外的业务，但整体规模较小，预计未来占比与太平洋水泥类似。
3.3公司在印尼等东南亚地区大量布局（略，详见报告原文）
海螺水泥龙头优势进一步凸显
4.1公司基本情况（略）
4.2国内水泥行业发展历程回顾（略）
4.3海螺水泥发展历程及优势
4.3.1公司发展历程
自2年在A股上市以来，海螺水泥A股累计上涨43倍、H股上涨倍（截至年4月21日），营收和利润分别增长52倍和倍；股权融资主要在9年之前，而年分红快速增加，IPO和再融资共.1亿元，累计分红亿元（含年分红）。公司的股价主要为利润驱动，PE水平降至上市之初的50%。公司经营和股价可以分为四个阶段。
（1）2上市-5Q3：上市后利用募集资金加大拓展产能，从上市之初的万吨拓展到年的万吨，增幅%。此阶段水泥需求旺盛，价格较高，净利润从2年的2.6亿元增长到年的10亿元；3年“非典”之后的宽松政策导致年经济过热和通胀超预期，年4月国家调控过热，水泥价格回落叠加煤炭价格上涨，盈利水平回落。
（2）5Q4-8Q4：宏观调控之后经济加速增长，GDP增速超过10%，公司产能继续快速扩张到1.05亿吨，同时政策淘汰立窑等落后产能，公司市占率快速提升。在华东产能布局基本完成之后开始拓展中南地区，到8年公司东部区域营收占比下降到50%，中部和南部占比达到48%。6--7年大牛市市公司盈利和估值均大幅提升的“戴维斯双击”时期，期间A股涨幅到达%。
（3）8Q4—Q2经济危机后施行经济刺激政策，公司开启新一轮轮大幅扩张，产能三年内从1亿吨提升到2.09亿吨，其中收购扩张占比提升，同时加速进军西部市场；行业层面加大落后产能淘汰，每年淘汰1亿吨立窑产能，公司市占率开启第二轮提升。为抑制经济过热，国家在局部地区拉闸限电，水泥和煤炭价格价格从年下半年均快速上涨，带来公司盈利攀升到亿元。
（4）Q3-Q1需求见顶、产能全面过剩，行业进入加速淘汰整合阶段，公司主要收购+自建将产能从2.1亿吨增长到3.1亿吨。-年行业的平台期被年地产调控打破，水泥价格快速下跌，促使国家出台供给侧改革政策；公司基本完成产能布局，并通过提升技术改造产线，继续提升内功降低成本。该阶段公司盈利波动较大压制公司估值水平。
（5）Q2—至今，行业由政策主导期，产能产量得到严控，大企业整合进一步提升行业集中度，行业进入寡占合作阶段。公司享受产能布局合理、成本较低以及产能利用率较高的优势，尽享行业高景气度，盈利水平稳步提升，股价迎来长达四年上升周期。
水泥行业公司最突出的特点是业务结构较为单一，企业规模增长主要通过产能扩展，盈利弹性主要来自价格上涨。在前4个阶段产能持续扩张阶段，公司利润提升不仅仅是价格向上弹性所致，还包括总体产能增长摊薄期间费用、对上游煤炭、电力等采购折扣，单体产线产能增加（从t/d提升至1t/d）降低初始投资成本，技术提升垃圾固废等协同处置进一步摊薄成本等。周期品的属性决定规模效应极其重要，市占率提升带来更多议价能力，因此在前四个阶段无论行业景气度如何公司均大力扩展产能，市占率从上市之初的2%左右提升至13.7%。
而从市占率角度考量国内市场集中度，龙头公司的市占率远低于欧洲、日本等中等市场龙头，但是按照省份或区域划分，行业集中度或公司市占率远高于全国平均水平；公司与中国建材紧密合作，水泥贸易进一步提升公司表观市占率和对区域价格的控制能力。
4.3.2海螺水泥主要优势
“T型”产业布局、高效管理层以及优异员工激励铸就公司长久竞争力。公司在上市之前就确定“T型”沿江布局产能战略，利用长江巷道创新性地将熟料和粉磨站分离；通过长江航道连接上游低价原材料产地和下游最大的消费市场，熟料厂建立在安徽芜湖等石灰石资源丰富地区，而磨站设立在沿海的主要需求地区。安徽省内长江沿岸具有优质的石灰石矿山资源、淮北淮南低价煤炭资源，叠加万吨级产线、千万吨级熟料基地，将综合成本降低30-40元/吨，在行业普遍亏损的年，公司吨净利达到29元。
在管理层及激励方面，公司员工通过海创实业和海创投资最高时合计持股约22.8%的股份（海创实业投过海螺集团间接持股约18%，海创投资最多持股4.68%）；员工利益深度绑定，国企体制下保持民营企业的高效率及成本控制能力。
在技术方面，公司依然引领国内水泥技术的发展，国内最早发展万吨级熟料产线，并最早发展垃圾、危废协同处置；这样既能降低成本、提高效率，又能在错峰生产、环保限产期间保障协同处置产线不停产，提升产能利用率，进一步降低成本。
4.3.3公司大部分周期跑赢大盘
复盘公司股价走势，公司股价大部分周期跑赢沪深指数，仅-年牛市期间跑输，公司股价主要为业绩驱动，估值变化对公司影响相对较小，α优势明显，β属性不显著。-年牛市主要由流动性提升估值主导，公司仅在此期间跑输指数。在年之前水泥行业盈利水平主要与经济增速密切相关，公司作为水泥行业最具成本优势的公司，能够放大行业盈利和经济周期性向上弹性。
公司取得大幅超额收益主要在三个阶段，即上述公司发展的第（1）（2）（5）阶段，这些阶段水泥行业竞争格局相对较好，在第（3）阶段公司利润也取得大幅提升，但由于行业产能过剩严重，周期性行业处于估计水平降低阶段，公司的估值水平从8年之前的20xPE水平下降到此时的10-12PE的平台，虽然股价上涨也跑赢沪深，但涨幅和超额收益（1）（2）（5）等三个阶段的情况。
1）2-4年，经济处于加入WTO之后的快速增长期，虽有“非典”疫情的干扰，但GDP增速依然达到10%左右，对水泥需求快速增长，该阶段水泥价格相对稳定，而煤炭价格在2-年初维持较低水平。同时为对冲非典疫情流动性较为宽松，该阶段公司股价上涨%。年4月调控经济过热，水泥价格回落，煤炭价格大幅上涨，从3年低位的元/吨上涨到年底的元/吨，股价开始回落。
2）5-8年，经济快速增长+大牛市+水泥供给短缺共同铸就戴维斯双击，盈利从5年的4亿提升至7年的25亿元，估值水平从20xPE提升至历史最高的50--60xPE，股价累计上涨近%，跑赢沪深的%的涨幅。该阶段公司产能扩充一倍，水泥价格从稳步上涨到元/吨，煤炭价格维持相对稳定，水泥吨盈利从5年的10元提升至7年的30元，量价齐升。
3）年至今，主要依赖盈利驱动股价，水泥价格和公司盈利逐步与经济周期关联度有所降低，行政去产能、限制产量带来行业景气度长时间提升。水泥价格在年中触底之后，价格中枢稳步提升，-年水泥价格中枢分别为///元/吨左右。公司依靠成本优势、产能优势以及区位布局优势，享受高利率和高产能利用率，净利润从年的75亿元提升至年的亿元，增加约%，而股价从年最低11.5元上涨到62元，涨幅约为%，远超沪深同时期的35%。该阶段公司产能基本维持稳定，水泥价格中枢稳步上行，且从年煤炭价格逐步下行，带来水泥盈利上下均有提升空间。
海螺水泥H股从2年涨幅大于A股主要在（1）2-4年期间，此阶段港股上涨%，而A股仅上涨%左右，原因主要为此时A股流通股份相对较少，在3年完成控股股东改制之后并在7-8年大幅增发，流通股大幅增加，此后A和H股涨幅基本相当。
通过复盘海螺水泥产能和股价情况，可以得到：（1）年之后市场逐步接受水泥行业周期性减弱，但边际定价仍是主导，根据水泥价格以及对政策预期来对行业估值和盈利定价；（2）海螺水泥作为行业龙头，盈利能力具有超越周期的能力，如果出现行业景气度大幅下行，则公司具备整合提升产能和市占率能力，估值水平有望提升。但也存在一定政策风险，政策调控对行业的影响较大，无论是年之前调控地产和基建对需求增速产生较大影响，还是年之后各种政策对产能产量进行限制，未来行业主要的风险应来自于政策变动风险；本轮景气度周期厂区超越之前20多年发展中所有向上周期，后续在行业政策以及产业格局发生显著变化之前，这种稳态形势预计将不会发生根本改变，海螺水泥的高盈利水平预计持续周期将继续超预期。
4.4海螺水泥对比海外龙头
将海螺水泥与海外水泥龙头公司拉法基在发展历程、产能产量以及盈利能力方面进行对比可以更好理解海螺水泥各方面尤其是盈利能力的优异特质。拉法基公司与Holcim于年合并为拉法基豪瑞公司，但并不影响对比。多种因素造就海螺水泥独一无二的成本优势，同时海外龙头公司不具备国内的政策环境。
4.4.1拉法基简介
拉法基是法国水泥龙头，成立于年并在年收购第六大厂商蓝图（Bluecircle）公司成为全球水泥做大生产企业，年与Holcim合并之前其具有2.15亿吨水泥产能（权益产能1.65亿吨）；合并后LafargeHolcim在全球60多个国家开展业务，业务涵盖水泥、骨料、混凝土以及创新解决方案业务，年水泥熟料产能2.86亿吨（剥离印尼产能之后相对年减少约万吨）、骨料石子3亿吨、混凝土万方；年销售量分别为2.08亿吨、2.7亿吨和万方。
产能扩张过程以外延并购为主，这是其所属地区及业务拓展地区的基本情况所决定。欧洲国家水泥需求量相对较小，法国产量最高时期也未超过0万吨，在国内市场并购整合提升市占率积累较多经验。同时并购能够使拉法基快速进入市场，在短时间内达到较高市占率，但面临并购成本相对较高，抬升后期摊销成本。年左右法国水泥需求见顶，拉法基走并购之路，-年整合北美市场→年欧洲市场→年东欧市场，收购包括加拿大水泥、蓝图水泥等其他空头公司，并在年亚洲金融危机后进入亚洲市场（中国、印尼、越南等）；-年为外延并购的主要时期，期间完成90个并购项目。公司到年与Holcim合并之前，是法国、英国、北美、中东等地区最大的水泥生产企业，总产能在2.15亿吨。
水泥产业链上下延伸，多元化业务的扩展之后聚焦水泥及骨料混凝土业务。伴随水泥产能扩张，拉法基拓展骨料、混凝土、屋面、石膏板、创新业务等。年收购进入石膏板领域，年收购进入混凝土领域，年收购英国Redland增强混凝土业务，同时进入屋面领域。但在经济波动周期中，这些业务的盈利能力弱于水泥业务，在经济冲击中产生较大亏损。7年出售屋面业务，年出售石膏业务，年后聚焦水泥、混凝土与骨料业务。
遭遇危机，与另一巨头报团取暖。8-9年的经济波动对公拉法基击严重，营收和业绩长时间内未能恢复，促成公拉法基当时第三大水泥公司Holcim成立拉法基豪瑞；随后拉法基展在亚洲业务的整合工作，逐步剥离在中国（整合至华新水泥、并出让四川双马控股权解决同业竞争）和印尼的水泥业务。
拉法基（豪瑞）业务种类经历扩展和聚焦
年收购英国Redland公司之后公司业务种类达到最多时期，水泥业务占比下降到33%，亚洲金融危机中加大亚洲业务拓展，水泥业务占比回升；7年屋面业务之后水泥占比回到58%；年进一步剥离石膏板业务水泥营收占比回升至61%左右，之后稳定在60%。而骨料和混凝土业务合计占比在30--35%，与Holcim公司类似，因此合并后仍维持在30%。
但利润方面，水泥业务的盈利能力远高于其他业务，年贡献67%的营业利润，到年占比提升至91%，此时已经剥离屋面业务。年合并之后全球水泥市场较为稳定，拉法基利水平有所恢复，水泥业务EBITDA占比稳定在80%左右，但整体盈利能力相对于金融危机之前有较大水平下滑。
4.4.2拉法基公司盈利能力在8年之后维持较低水平
年以来拉法基利率和净利率可以分为三个阶段。-2年，该阶段维持在30%--35%的较高水平毛利率，3-8年受到欧洲经济影响、亚洲业务毛利率相对较低以及煤炭价格影响，降至25%--30%平台，9—年受到全景经济危机影响降至25%以下。毛利率随拉法基全球布局完成、业务多元化以及区域毛利率差距相对较大等多因素影响。但净利率与毛利率在2-8年的背离主要受到亚洲和北美业务盈利较好带动。
净利率走势基本与毛利率相近，受到经济周期影响更大，净利率滞后于全景经济波动约一年时间，在/2/9年均出现大幅下滑，9年之前整体维持在6%--10%，9年之后长期维持低于5%促成拉法基与Holcim合并。年之后法基净利率维持在12%以下，相对于-年之间较长时间维持在15%--20%的净利润有较大程度下滑，作为并购拓展产能的水泥公司，资产负债率相对较高，全球布局导致管理费用相对较高；同时欧美国家较高环保、社区支出等也导致期间费用高于亚洲水泥公司。
拉法基公司盈利能力在9年之后维持在较低水平，且随经济周期波动而变化，主要原因为公拉法基能在全球范围内较为分散，各地区集中度不同、经济发展状况差异较大，整体经济增长动能较8年有较大变化，中国成为主要的增长力，而拉法基在中国的产能布局相对较少，与Holcim和并购国内产能产能整合进华新水泥，年欧美及亚洲其他国家水泥行业不景气拖累较大，中国市场的高盈利并未提升公司整体盈利能力。
拉法基由于产能较为分散易受经济波动影响，但集中度较高的初步成熟的区域性水泥公司能够在较长的时间内维持较高的利润率，墨西哥水泥龙头Cemex公司的在—2年维持15%以上净利率，长达12年，而此阶段Cemex在墨西哥的市占率超过80%。印尼水泥行业双龙头SemenIndonesia和IndocementTugg公司在9-年期间均维持20%的净利率，两者合计市占率超过55%。因此可以推断国内水泥行业区域龙头公司同样可以实现在较长时间维持15%以上净利率。
4.4.3公司股价及估值水平变化情况
到8年拉法基入从14亿欧增长到最高欧元，增长约14倍；市值从年的1.4亿上涨倍到最高亿欧元。分阶段来看，市值在跨区域整合的初期和中期增长最快，也是产能和市占率增长最快的阶段，分别对应-年在欧美的整合和-2年在亚洲及拉美的快速渗透；而2年后拉法基要产能区域行业格局基本确定，在估值中成长性占比下降，周期性逐步成为主导，这点直接反映到公司的PE、PB水平变化上。
年之前，开始全球并购扩张之前公司市场主要在欧洲和非洲北部，年左右欧洲地区需求达到峰值，市场整合基本完成，拉法基占率较高，估值中枢在PE6-8x、PB小于1.0x；-年占据加拿大、美国等北美市场，估值中枢至12xPE、1.5xPB；-年加快全球布局（中东、东欧、亚洲和南美），成长性进一步凸显，估值中枢提升PE16x、PB1.5x左右；而年之后估值水平整体处于下降趋势，但由于盈利状况不佳PE维持在相对较高水平，而PB回落至1x左右；年收到疫情冲击，估值回落至0.8xPB，近期有所恢复。
4.4.4与海螺水泥相应阶段估值水平对比
海螺水泥主要依靠自建扩充产能，产能扩张速度大幅高于海外龙头企业。可以将海螺进军不同地区或省份与拉法基进军不同国家地区对比，估值水平演变过程有较大相同之处。5年之前，海螺在产能快速扩张中早期，市占率在2-4%之间（对应拉法基国际化拓展初期），估值中枢在25xPE和3.0xPB。2-8年国内水泥行业增速较高，公司产能增速维持在30%以上，成长性较好，估值中枢在PE20x、PB3x。而后除07年大牛市外估值处于下降过程，PE从25x逐步下降到9-年的15-20xPE，再到-年10xPE，而年至今随盈利大幅提升，PE下降到8x左右，其中年静态PE仅5.8倍。
PB方面略则有不同，年至今PB较-年有所提升，从1.4-1.7xPB提升至2.0xPB中枢，高盈利带动资产负债表优化，ROE水平提升到25%水平，但由于年之前分红比例不高，杠杆率快速下降，ROE水平存在一定压力，但也表明存在较大的分红潜力。
公司的估值水平除与自身成长能力相关外，与受到行业竞争格局较大影响。海螺在9年之前的整体估值水平在15xPE、2.0xPB，该阶段为公司产能扩苏扩张阶段，对应拉法基-年快速外延并购阶段；9年之后行业竞争恶化，即使产能仍在快速增长（9-年每年新增产能在2-万吨）估值水平仍继续下行，对应拉法基2--8年之后完成亚洲产能布局之后，利润率水平稳步提升，但估值水平逐步下移。
4.5海螺水泥财务数据
年至今良好的利润和现金流使公司资产负债表的极大修复，资产负债率值下降到20%的水平；同时公司分红相对不高，致使净资产累计，在净利润难以继续大幅增长的情况下ROE水平提升有一定压力。上市以来公司矿山资源优势、销售成本优势提供优异现金流，支撑公司资本开支。可以看到在整个产能扩张阶段主要依靠经营净现金流支撑，股权融资和债券融资数额均较少。公司对下游商混、渠道市场议价能力较强也能在现金流中反应。
资产负债率方面，上市之初产能快速扩张致使资产负债率快速上升，7-8年的股权融资亿元使资产负债率从60%以上降至40%，—年发行公司债并购产能使资产负债率有所上升，而后随着资本开支减少、利润增长，负债率快速下降20%，大幅优于行业其他公司和绝大部分其他周期性行业龙头公司。公司良好资产负债表和储备的大量现金赋予公司较强风险抵御能力，并能在新增产能受禁的情况下借机并购拓展产能、进入其他行业。根据我们预测，到年底公司现金和理财产品总额将达到亿元。
而ROE和ROIC受到资产负债率不同影响，ROE与ROIC差距逐步收窄，且年均出现下降，主要受到杠杆率较低的影响。对于周期性行业而言，在周期上行加杠杆扩产能是通常的趋势，下行周期缩减开支降杠杆，公司在年之前符合此趋势。年之后严禁新增产能、并购成本较高，致使连续去杠杆，给未来ROE和ROIC进一步提升带来压力。公司可以通过加大分红比例降低净资产累积速率提升ROE水平，实现公司和投资者双赢。海外龙头公司的杠杆率一般维持在相对较高的水平，一方面欧美债权融资成本较低，另一方面公司需要维持相对较高的ROE水平，拉法基、Holcim在合并前后均维持50%以上的资产负债率，既能抵御经济周期博股东，又能在景气度向上周期以低于10%的净利率实现超过20%的ROE
4.6关于海螺水泥多元化探索的思考
通过对比海外龙头公司发展历程，在水泥产业链乃至建筑产业链多元化发展的效果均不尽人意。公司从年开始寻找水泥行业之外的营收和利润贡献点，海外龙头公司骨料和混凝土业务占比能够超过总营收的30%，海螺水泥现有占比仍有较大提升空间。根据公司规划，未来可能发展装配式建筑业务等，后续观察具体拓展情况。
周期性行业龙头拓展能够抵御周期的业务相对而言较为困难，国内其他周期性行业龙头公司也在做积极探讨，华东地区A钢铁集团、B集团和C集团将方向放在软件和数据中心（IDC）方向，A集团旗下软件子公司成长为华东地区IDC行业龙头；而B集团通过入股和并购国内公司进入IDC行业，C集团年收购欧洲最大的数据中心运营商进入IDC行业（B和C集团有部分有实控人子女接班方面的因素）。煤炭行业龙头D煤业从年持续加码新能源领域布局，连续大幅增持光伏行业单晶硅及光伏组件龙头E和全球锂资源龙头F，同时拓展光伏和锂电池两条新能源赛道，至今均有不错效果。
海螺水泥为国有企业体制，安徽省是我国中东部地区科技创新中心，科技企业创新能力位居全国前列，半导体、光电子、通信行业具有较大的企业布局，海螺水泥可以利用自身强大的现金储备在这些新兴赛道领域选择确定性较强的方向加大布局，或能有不错收获。
估值水平仍有提升空间（略，详见报告原文）
5.1对比水泥行业估值情况
年以来国内水泥产量占据全球产量50%左右，国内水泥上市公司较多，从PE估值来看，国内水泥上市公司差距不大，17年之后基本维持在PE8-10x左右，无法区分对比各公司之间的差异。而PB-ROE数据差异相对较大，能够较高反映各公司之间的区别；表现为较高ROE水平支撑较高的PB水平。年之后海螺水泥随盈利水平持续维持高位，ROE水平快速提升，PB在-年也显著提升，从1.3左右提升至2.0中枢；但随净资产的累计、分红率相对不高，ROE继续提升面临一定压力。年公司27%的ROE位于行业中上水平，而ROE水平在30%以上的几家公司相应PB更高。。
5.2与海外水泥龙头公司横向对比
上面简略将海螺水泥和拉法基历史PE、PB数据进行对比，由于欧美、日本等地区水泥市场在成熟、衰退市场，与国内供给得到严苛限制情况下高盈利市场有所差异。
由于海外龙头公司在9年经济危机之后整体盈利水平不佳，PE水平相对较高，PB更具代表性，因此主要比较各公司PB-ROE水平。海外龙头公司PB估值水平相对较低，近10年来在1.0-1.3x中枢水平。年疫情冲击欧美经济，对建材行业影响极大，PB多跌到0.8x以下，拉法基豪瑞、海德堡、西麦斯水泥分别跌至0.8x、0.5x和0.3xPB水平。
同时对各公司5年和10年的PB-ROE情况进行对比，从图中可以看到国内水泥公司盈利水平较好、PB估值较高，处于右上角；海外龙头公司处于左下角；海螺水泥过去5年和10年的ROE平均值均为19.7%，分别仅低于上峰水泥（31%）和万年青（20.5%），较高的ROE水平支撑下公司应享有更高的PB水平；海螺水泥的数据点5年和10年均处于均线的上方，存在一定低估。同时按照我们预测，年公司加权ROE水平将达到23%左右，对应PB水平应在3.0x左右，存在较大程度低估，同时考虑公司历来在PB-ROE估值体系中有所低估，公司估值水平应修复到平均水平。
5.3海螺水泥自身历史估值水平
公司PE、PB水平已在上面介绍，我们进一步对比公司自身在PB-ROE估值中的变化情况。从图中可以看出，公司自身PB-ROE整体变化较大，数据点较为分散，但年估值水平及年预测值均处于历史平均水平，且位于均线上方一定距离。公司随处于上升周期以超过3年，但整体而言，公司估值水平仍有所低估，并未出现高估的情况。同时发现9和年的数据与其他点距离较远，删除后数据点有所集中，拟合度有所提升。继续考虑水泥行业发展阶段，应选择年至今水平，年至今公司PB水平处于提升过程，年公司股价受到系统风险影响，在净利润仍快速增长的情况下，股价基本维持稳定，净资产大幅增长压低PB水平，年完成修复。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：信达证券）
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